研报指出，近几年原奶供应添加而下流乳品需求偏弱，奶价继续跌落，2024上半年超越80%草场堕入亏本。2021年下半年至今，原奶价格下降继续3年多，头部草场公司已接连2.5年处于亏本或微利的财政窘境中。2024年牧业产能开端去化，跟着奶牛存栏继续去化以及下流乳品需求弱复苏，估计2025年下半年牧业供需拐点或现。

  近几年原奶供应添加而下流乳品需求偏弱，奶价继续跌落，2024H1超越80%草场堕入亏本。2021H2至今，原奶价格下降继续3年多，头部草场公司已接连2.5年处于亏本或微利的财政窘境中。2024年牧业产能开端去化，跟着奶牛存栏继续去化以及下流乳品需求弱复苏，咱们估计2025H2牧业供需拐点或现。

  原奶供应特征如下：1）扩产周期长：从牛棚建设到小牛长大、怀孕临产以及泌乳，均匀需求2~3年；2）海外商场对国内供需影响小：2017年前进口海外大包粉对国内原奶供需有冲击，不过跟着国内严厉推广复原乳标识方针，大包粉无法用于白奶，其对原奶代替性大大削弱，海外大包粉对国内奶价影响趋弱；3）规模化草场占比提高：此前职业下行周期亏本严峻叠加环保趋严，中小草场逐渐退出职业，而乳企又经过本钱介入草场、头部草场推进并购，职业集中度继续提高，职业 CR10/CR2分别从2020年的33%/14%提高至2023年的37%/19%。

  原奶周期首要由供需驱动，复盘曩昔二十年，原奶职业均匀5~6年一个周期，即2~3年上行周期+2~3年下行周期。最近一次原奶周期为2014H2~2021H1（7年），2014H2~2018H1下行期4年+2018H2~2021H1上行期3年。而本轮原奶周期从2021H2至今已下行3.5年，估计未来半年职业依然供需过剩。本轮原奶下行周期拉长首要系：1）终端乳品需求差；2）规模化草场背靠乳企抗亏本能力强；3）肉价大幅度下滑导致牧业不肯将奶牛筛选成为肉牛，从而导致产能去化难。

  原奶供应过剩导致奶价继续跌落，2022H2开端上市头部草场公司继续堕入亏本或微利窘境，估计2024H2财政窘境趋势连续。依据我国奶业协会计算，2023H2牧业亏本份额达60%而2024H1亏本份额提高到80%+。一起咱们计算出2022/23/24H1 原奶过剩达5%/7%/15%。中小草场继续亏本下，2024Q2职业渐渐的呈现产能去化，2024年2~8月职业奶牛存栏累计去化4%+。咱们经过两种办法测算，判别2025Q3供需有望康复至弱平稳：

  肯定维度：A）根据产能去化速度假定猜测，根据奶牛存栏去化进展以及需求改进的中心假定，估算出2025年H2奶牛存栏有望较2024H1下降约50万头，对应原奶供需较2024H1改进8%，考虑奶牛热应激供应缩短，职业根本供需弱平衡。B）根据牛群结构猜测，社会化草场小牛占比偏低且成乳牛每年坚持必定筛选份额，这会导致2025年社会化草场成乳牛供应削减，根据现在社会化草场和乳企集团草场的牛群结构以及草场自动筛选奶牛假定，咱们估算出2025Q3成乳牛供应将削减10%，考虑奶牛单产提高以及需求弱复苏，供需较2024Q3改进10%，供需根本平衡。

  终端乳制品需求继续没有抵达预期；原奶职业产能去化进展不及预期；饲料本钱大面积上涨；奶价大幅度下滑；奶牛迸发严峻疫情；牛肉价格大大跌落。